有了娃以后，喝奶粉就成了剛需。但市面上國產(chǎn)的、進口的，各種奶粉眼花繚亂。

作為職業(yè)投資人，我當然要從專業(yè)投研的角度來考察一下，到底哪家奶粉品牌最靠譜，畢竟孩子喝奶粉的時間就這么幾年。

研究過程中我發(fā)現(xiàn)，國產(chǎn)奶粉這幾年已經(jīng)有了巨大的變化。

2015年至今，國產(chǎn)奶粉的市場份額開始逐漸接近外資奶粉的市場份額，特別是2018年1月1日實施“奶粉注冊制”后，雜牌慢慢淡出市場，優(yōu)秀的國產(chǎn)奶粉脫穎而出。

而這其中帶領國產(chǎn)奶粉逆襲的帶頭大哥，就是中國飛鶴。

飛鶴去年年底在港股重新上市，創(chuàng)下港股乳制品行業(yè)最大募資規(guī)模記錄。當時我就參與了飛鶴的IPO認購：

此后，飛鶴的股價開啟了一輪波瀾壯闊的上漲，上市短短幾個月，股價接近翻倍。即便遇到了疫情，也完全沒有阻礙上漲的趨勢：

你要知道，這期間是美股史詩級熔斷、全球資本市場大崩盤的外圍行情，在這期間港股可是跌了18%。

我在之前的文章里反復講到，只有真正的龍頭才會穿越牛熊。

我們今天就結合剛公布的2019年的財報，分析一下現(xiàn)在國產(chǎn)奶粉的龍頭——中國飛鶴。

分析視角分為三個層面：

現(xiàn)在視角：我為什么說飛鶴是龍頭？

過去視角：飛鶴做對了什么？

未來視角：未來飛鶴會繼續(xù)飛嗎？

一、我為什么說飛鶴是龍頭？

三聚氰胺事件極大的改變了我國奶粉業(yè)的生態(tài)。

事件之后我們經(jīng)?？吹降默F(xiàn)象就是：香港搶購奶粉、海外代購奶粉。原因就是消費者對國產(chǎn)奶粉失去信心，但進口奶粉不好買，而且價格比海外直接買貴了近一倍。

國產(chǎn)乳企一直在努力。為了解決消費者對國產(chǎn)乳源的信任危機，大量國產(chǎn)乳企開始布局海外供應鏈，并在海外乳源地建廠。

那我們國內(nèi)有沒有優(yōu)質(zhì)乳源地？當然有。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)乳源地主要為黑龍江，也就是飛鶴乳業(yè)的所在地。這個我們后面再細聊。

在國產(chǎn)奶粉品牌的發(fā)展過程中，國家的相關政策也給了很大助力：

2016年國家食藥監(jiān)局正式出臺《配方乳粉注冊制》，要求乳企在2018年完成審核，且每家企業(yè)不得多于3個系列9種配方。

2016年進口稅改、正面清單文件落地，要求外資配方乳粉入華銷售同樣需要通過審核，稅改后代購的價格優(yōu)勢降低。

2019年的《國產(chǎn)乳粉提升行動方案》則明確鼓勵國產(chǎn)企業(yè)在境外收購優(yōu)質(zhì)乳源，提高成本優(yōu)勢，將乳粉自給率提升到60%以上。

注冊制之后，很多良莠不齊的小企業(yè)逐漸退出，剩下的行業(yè)龍頭有了更強的品牌號召力。

其實也很好理解，消費者對奶粉品質(zhì)的信任感，主要就是建立在品牌之上的。

品牌是誰來選？父母是給孩子購買奶粉的第一決策人。

這時的時代背景是，很多80后、90后甚至95后開始當上爹媽，這部分互聯(lián)網(wǎng)時代的年輕人，見證了國貨崛起，對國產(chǎn)品牌的信心要明顯強于老一輩。

他們知道，隨著國產(chǎn)品牌的逐漸強大，海外產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局，現(xiàn)在的國產(chǎn)奶粉品質(zhì)已經(jīng)完全不輸進口品牌了。

從這時起，國產(chǎn)奶粉品牌就開始逐漸逆襲，市占率迅速提升，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，目前本土化品牌幾乎與外資各占半壁江山，而且本土品牌的增速要遠高于外資：

以上是國產(chǎn)奶粉逆襲的路線。那么國產(chǎn)奶粉中，我為什么說飛鶴是龍頭呢？

咱們直接上圖：

可以看到，2013-2018年的銷售額中，近幾年飛鶴已經(jīng)成為當之無愧的第一。

我們再看看剛新鮮出爐的2019年財務數(shù)據(jù)。

目前，在港A兩地上市的6家主要的國產(chǎn)奶粉公司中，有5家公司披露了2019財報，分別是中國飛鶴、蒙牛乳業(yè)、澳優(yōu)、H&H國際控股和貝因美。

可以看到，從營收角度看，梯隊非常明顯，飛鶴的龍頭地位進一步強化：

其中，中國飛鶴營收規(guī)模最大，2019年，達到了137億元。當然，光規(guī)模大還不能稱之為龍頭，發(fā)展速度也是考察龍頭的關鍵指標。

圖中可以看到，2017年和2018年飛鶴的營收增長也分別達到了57.56%、76.54%。而在2018年的高業(yè)績基礎上，2019年飛鶴仍然保持了32%的增速。這個速度是很讓人眼饞的。

伴隨著高增速，是飛鶴的市場占有率不斷提升，尤其是飛鶴最主打的超高端奶粉領域：

高股價漲幅的背后，是高營收，高增速和高市占率。

建廠于1962年的飛鶴，厚積薄發(fā)，不鳴則已一鳴驚人，終成龍頭。

靚麗的數(shù)據(jù)背后，一定是企業(yè)本身的優(yōu)質(zhì)。那么，飛鶴到底做對了什么？

二、飛鶴做對了什么？

什么行業(yè)容易出大牛股？消費行業(yè)，尤其是必須消費品。

飛鶴，就處在這樣一個牛股頻出的賽道上。白酒的茅臺、家電的格力美的、食品的海天，都是優(yōu)質(zhì)消費白馬龍頭的代表。

在這樣一個消費升級的時代，站在了最好的賽道上，就已經(jīng)成功了一半。

接下來我們分析一下飛鶴到底做了哪些對的動作。

分析這樣的消費行業(yè)，也要有框架。我一般是從這三個主要方面來考察：

品牌、渠道、產(chǎn)品。

（1）品牌建設

對銷售企業(yè)來說，品牌至關重要。品牌，就是企業(yè)在消費者心中的定位。

飛鶴努力建設的品牌，是“更適合中國寶寶體質(zhì)”的新定位，與外資品牌采用全球統(tǒng)一配方、未能因地制宜形成鮮明對比，牢牢把握消費者心智。

得益于這一非常有辨識度的品牌建設，2019年，飛鶴超越惠氏成為行業(yè)第一品牌。

憑借高品質(zhì)產(chǎn)品和領先行業(yè)地位，飛鶴先后被世界品牌實驗室評為“中國嬰幼兒奶粉十大影響力品牌”和“中國品牌年度大獎No1（嬰幼兒奶粉行業(yè)）”，并入選Asiabrand等機構聯(lián)合評選的“亞洲品牌500強”、“亞洲至尊品牌金獎”。這些獎項均能彰顯出公司正在持續(xù)成長的品牌力。

此外在品牌方面，飛鶴還有一個非常明確的品牌突破口：超高端奶粉。

基于自身的研發(fā)能力和出眾的產(chǎn)品品質(zhì)，飛鶴的超高端奶粉品牌已經(jīng)深入人心。飛鶴自身的收入結構中，超高端奶粉占比也不斷上升。

2019年飛鶴共舉辦超50萬場針對消費者的面對面研討會，提升了中國媽媽對國產(chǎn)品牌的信任度，持續(xù)強化公司的品牌定位，讓高端定位的“更適合”、“更新鮮”產(chǎn)品標簽得到消費者的深度認可。

當然，這種超高端的定位，一定是和公司的研發(fā)能力、產(chǎn)業(yè)鏈配套能力是相輔相成的。不是誰都可以定義自己為“超高端”。

（2）渠道優(yōu)勢

對于消費類公司，在擁有強大品牌的基礎上，如果還能擁有強大的銷售渠道，那么將進一步加寬企業(yè)的護城河。

在渠道方面，中國飛鶴已經(jīng)打造出業(yè)內(nèi)最強大的渠道銷售網(wǎng)絡。

2019年公司擁有全國1800多名線下客戶的廣泛經(jīng)銷網(wǎng)絡銷售，覆蓋超過10.9萬個零售銷售點，并全面實現(xiàn)了對貨品流轉的數(shù)字化監(jiān)控，精準的庫存管理和嚴格的監(jiān)控，能夠最大限度地捕捉市場趨勢變化和控制經(jīng)銷商積壓風險。

隨著品牌力強化，飛鶴在連鎖母嬰體系的滲透率提升明顯。目前已經(jīng)入駐了全國絕大多數(shù)母嬰連鎖大系統(tǒng)，代表性的母嬰連鎖系統(tǒng)包括孩子王、愛嬰室、樂友、貝貝熊、小飛象、嬰貝兒等。

線上渠道方面，飛鶴也逐漸補足了短板，厚積薄發(fā)。最突出的體現(xiàn)是，疫情發(fā)生后公司率先將面對面消費者教育活動從線下轉移到線上，推廣人員除了通過微信群持續(xù)與消費者進行互動溝通，更在業(yè)內(nèi)率先開展線上直播活動，邀請權威專家向消費者進行公益講座，線上直播活動量也由此超過了線下同期活動2倍。自2020年2月開始截至3月15日，線上直播互動活動接近9萬場，覆蓋消費者超過210萬次。

（3）產(chǎn)品硬核

消費類公司，說到底最硬核的點，還是公司的產(chǎn)品。

奶粉類企業(yè)的產(chǎn)品，主要看奶源、轉運、生產(chǎn)、配方幾個方面。

奶源：

眾所周知，優(yōu)質(zhì)的原奶，是奶粉高品質(zhì)前提。這方面飛鶴有著得天獨厚的優(yōu)勢。其專屬產(chǎn)業(yè)集群位于齊齊哈爾，處于北緯47度黃金奶源帶上，是對環(huán)境要求極挑剔的丹頂鶴故鄉(xiāng)。這個好地方不僅一年四季空氣質(zhì)量優(yōu)，沒有霧霾，甚至肥沃的黑土地下流淌的還是弱堿性蘇打水。

轉運：

有了好奶源，飛鶴又成功打造了兩小時生態(tài)圈：從專屬牧場擠出的鮮奶10分鐘內(nèi)降至4°C 暫存，通過全封閉的低溫安全運輸車，最快約2小時運至世界級先進工廠，滅菌配料后，直接噴霧干燥成粉，最大程度保留牛奶營養(yǎng)活性和新鮮。

生產(chǎn)：

在生產(chǎn)端，飛鶴奶粉更是具備世界一流水準。通過濕法工藝，率先實現(xiàn)100%牧場新鮮生牛乳一次成粉，避免二次高溫，鎖住新鮮營養(yǎng)成分。

配方：

再看關鍵的產(chǎn)品配方。

眾所周知，母乳的成分是最適合寶寶的。而飛鶴的產(chǎn)品戰(zhàn)略就是：“更適合中國寶寶體質(zhì)”。

為此，飛鶴積極參加國家級母乳化研究項目，成為第一批主持國家科技部“十二五”國家支撐計劃項目，第一批承擔國家科技部863課題的嬰幼兒奶粉企業(yè)。

飛鶴以中國母乳為“黃金標準”進行研發(fā)生產(chǎn)，對中國母乳成分的微觀構成及功能研究，不斷升級配方，然后才研發(fā)出了包括“星飛帆”在內(nèi)的一系列產(chǎn)品。

硬核產(chǎn)品的背后，是硬核的投入。2019年，飛鶴研發(fā)費用為1.7億元，較2018年增長0.6億元，同比大增57%。

壓倒性的投入，才能帶來豐碩的成果。

三、未來飛鶴會繼續(xù)飛嗎？

毋庸諱言，很多奶粉品牌這些年之所以有大發(fā)展，是因為享受到了過去的二十年的人口紅利。

而隨著中國的出生率大幅下滑、同時注冊制監(jiān)管趨嚴，嬰幼兒奶粉行業(yè)已經(jīng)進入存量時代，行業(yè)競爭白熱化。

在這個激烈的廝殺中，中小品牌會加快退出市場，市場集中度仍會向頭部品牌集中。

尤其是超高端產(chǎn)品中，品牌化的行業(yè)龍頭，規(guī)模效應將會進一步強化。這就是我所說的龍頭會穿越的根源。

目前中國CR5僅38%，美國CR5為59%，歐洲約80%。作為國內(nèi)市場龍頭的飛鶴仍會繼續(xù)受益于行業(yè)的“馬太效應”。

此外，外資品牌主要集中于一線市場，在低線市場的品牌影響力、渠道沉淀較弱，國產(chǎn)龍頭品牌市占率提升的趨勢尤其明顯，同時正在加快進攻一線市場和外資品牌競爭，長期來看國產(chǎn)替代將是確定性的趨勢。

所以我認為，未來的市場對于飛鶴這種國產(chǎn)品牌龍頭，是有非常廣闊前景的。

這是宏觀層面的分析。我們再看看微觀層面，飛鶴本身未來的發(fā)展前景。

2020年飛鶴積極投入研發(fā)，高端配方奶粉產(chǎn)品持續(xù)升級。星飛帆、有機均有新的超高端產(chǎn)品上市，并且已經(jīng)完成注冊制審核。加拿大金士頓工廠的羊奶粉目前處于研發(fā)階段，預計產(chǎn)品將在2021年上市。

此外公司積極研發(fā)儲備特醫(yī)奶粉、液態(tài)奶等產(chǎn)品，研發(fā)儲備充足。

整個公司的戰(zhàn)略布局可以說是蓄勢待發(fā)。

我們看看券商分析師的預測：

中信建投預計公司2020-2022年收入分別為175.60億、220.09億、267.66億元，EPS 分別為0.57元/股、0.72元/股，0.88元/股，對應2020-2022年PE 分別為21.85、17.30、14.15X。維持“增持”評級。

方正證券預計2020-2022年分別實現(xiàn)營業(yè)收入175億、220億、265億元人民幣，對應每股收益分別為0.57元、0.73元、0.92元人民幣。當前估值對應2020-2022年市盈率分別約為22倍、17倍、13倍，同時公司維持不低于30%的股息分紅率，2020年2月被納入恒指名單，維持“推薦”評級。

受本次疫情影響，很多進口奶粉產(chǎn)地的疫情走勢還尚不明朗，由于跨境物流受阻，進口奶粉一時間遇到不少難處。

這也給了國產(chǎn)奶粉一個擴張的窗口期，因為奶粉的需求，是剛需。

據(jù)2019業(yè)績公告披露，飛鶴在疫情期間不但未受到重大的影響，反而逆勢增長的態(tài)勢明顯：公司預期由于2020年前兩月仍保持快速增長，整個一季度收入增速不低于30%。

這些數(shù)據(jù)更能印證我關于國產(chǎn)替代的邏輯。

最終能夠占據(jù)用戶心智的品牌長期來看一定是非常有限的。

目前我國人均GDP已破萬美元，作為奶粉購買者的年青一代，隨著經(jīng)濟收入的增加，隨著消費理念的改善，隨著城鎮(zhèn)化水平的推進，大概率會為自己的下一代選擇更具有品牌效應、更具有品質(zhì)優(yōu)勢的頭部品牌。

而飛鶴，作為必需消費品-嬰幼兒奶粉品牌當之無愧的國產(chǎn)龍頭，一定會在未來受益于這一趨勢。