伊利股份從2010年?duì)I收296.65億元、凈利潤7.96億元，發(fā)展到2019年?duì)I收900.09億元、凈利潤69.51億元，年化復(fù)合增長率分別為13.13%、27.23%，其成長性不言而喻！相比蒙牛，略勝一籌，無論是營收還是凈利潤，其最近10年復(fù)合增速均高于蒙牛！

熟悉伊利股份的投資者，基本都知道伊利股份是一頭實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金牛，賺到的全是真金白銀，而不僅僅是紙上會(huì)計(jì)利潤，息前稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金含量比率大于1。

更優(yōu)秀的是，伊利股份是一個(gè)無本生意的企業(yè)，其營運(yùn)資本為負(fù)，而且這一數(shù)值呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。這也意味著作為乳品制造企業(yè)的伊利股份在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位比較強(qiáng)勢，企業(yè)的日常營運(yùn)不需要自己出營運(yùn)性流動(dòng)資金，而更多是靠不帶利息的營運(yùn)性流動(dòng)負(fù)債來支持的。

不斷增加并創(chuàng)新高的預(yù)收款項(xiàng)，充分占用下游渠道商資金，有力保障公司充裕的現(xiàn)金流以及防止壞賬的發(fā)生。應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款僅約有18.37億元，預(yù)收款項(xiàng)卻高達(dá)60.2億元。

不斷增加并創(chuàng)新高的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，充分占用上游供應(yīng)商資金。預(yù)付款項(xiàng)金額極小，甚至還有所下降。

存貨的增長速度過快，存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，但是這主要是采購原材料增加以及收購Westland Co-Operative Dairy Company Limited增加存貨所致。

綜合來看，最近幾年?duì)I業(yè)周期與現(xiàn)金周期較為穩(wěn)定，而且現(xiàn)金周期為負(fù)，妥妥的無本生意。

資本來源結(jié)構(gòu)當(dāng)中，有息債務(wù)占比較低，僅約21.05%。在占比較低的有息債務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，長短期債務(wù)分別占比30.34%、69.66%。綜合來看，長短期資本分別占比85.33%、14.67%，有息負(fù)債財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)率僅約有4.06%。

理論上來說，伊利股份是一家典型的重資產(chǎn)型企業(yè)，資產(chǎn)主要以長期經(jīng)營資產(chǎn)形式存在。但是，從實(shí)際資產(chǎn)類別結(jié)構(gòu)來看，長期經(jīng)營資產(chǎn)絕對(duì)額僅約有304.66億元，營運(yùn)資本-158.18億元，兩者合計(jì)占比約43.82%。然而，占比最高的卻是包括貨幣資金在內(nèi)的金融資產(chǎn)，其絕對(duì)額高達(dá)168.2億元，占比約50.32%。高額的金融資產(chǎn)意味著管理層并不盲目擴(kuò)張，經(jīng)營賺到的現(xiàn)金，在沒有適合的并購標(biāo)的或是擴(kuò)張項(xiàng)目的話，除了一部分分紅、一部分內(nèi)生擴(kuò)張，剩余部分自留打理，或是通過財(cái)務(wù)子公司發(fā)放貸款。因此，從資產(chǎn)分布來說，伊利股份名為重資產(chǎn)型企業(yè)，實(shí)則為偏輕資產(chǎn)型企業(yè)！

高額的金融資產(chǎn)，伊利股份的的管理者并沒有不重視其打理。從息稅前利潤分布來看，包括短期貸款在內(nèi)的金融資產(chǎn)息稅前收益占比高達(dá)14.02%。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)來看，伊利股份的流動(dòng)性管理目標(biāo)策略屬于穩(wěn)健型，長期資產(chǎn)資金需求采取長期資本支持，短期資產(chǎn)資金需求也采取長期資本支持，也即是長融短用，期限增強(qiáng)，不存在潛在的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)缺口。

不僅創(chuàng)利、還創(chuàng)現(xiàn)，扣掉折舊攤銷等保全性資本支出后的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流持續(xù)創(chuàng)造。

伴隨優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績，伊利股份也一直給予股東們極高的現(xiàn)金分紅回報(bào)。自上市以來，截至20181231，已實(shí)施累計(jì)現(xiàn)金分紅比率58.17%。最近幾年年度分紅比率更是均大于60%，如此之高的分紅比率在大A股里屈指可數(shù)。

2019年年報(bào)分紅方案：現(xiàn)金分紅比率70.86%，疫情之下還能給出這樣的分紅預(yù)案，實(shí)在優(yōu)秀！ 當(dāng)然這與2019年發(fā)布的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施考核管理辦法（修訂稿）明確解售行權(quán)條件之一：年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%，有關(guān)。

除了現(xiàn)金分紅回報(bào)，伊利股份的股價(jià)回報(bào)率也較為可觀，從2010年年初的4元左右，上漲到2017年12月的30元左右。

（二）伊利的隱憂

但是，與凈利潤對(duì)比，你會(huì)發(fā)下：股價(jià)漲幅與凈利潤的增長幾乎一致，估值并沒有抬升，僅有戴維斯單擊！更為詭異的是，伊利股份自2017年年底2018年年初創(chuàng)出新高后，此后的股價(jià)基本就在下方來回震蕩，遲遲沒有走出一波趨勢性的行情。相比之下，同是食品飲料板塊的很多個(gè)股卻走出一波又一波不斷新高再新高的行情。難道是伊利股份被市場錯(cuò)殺了嗎？

這就得揭開伊利的優(yōu)秀背后存在的隱憂！

伊利股份毛利率自2013年觸底反彈后，連續(xù)提升并于2016年創(chuàng)出新高，此后一直在高位盤整。

關(guān)于毛利率變動(dòng)背后的邏輯，我們從兩個(gè)階段來分析。

第一階段（2016年及以前）：毛利率主升浪

我們知道，作為經(jīng)營主業(yè)不變的企業(yè)，毛利率的提升無非就是兩個(gè)主要原因：（1）銷售價(jià)格定得高且賣得出；（2）生產(chǎn)成本定得低且造得出。

查閱歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理，可以發(fā)現(xiàn)，2016年及以前：無論是液體乳，還是奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品，其每噸售價(jià)都呈現(xiàn)增長趨勢。然而液體奶、冷飲產(chǎn)品每噸營業(yè)成本基本保持穩(wěn)定，奶粉及奶制品每噸營業(yè)成本甚至呈現(xiàn)略微下降趨勢。因此，該階段的毛利率提升主要是售價(jià)在增長。

第二階段（2017年及以后）：毛利率高位盤整

此階段毛利率高位盤整主要有兩個(gè)原因：其一，占比超越80%的液體奶漲價(jià)速度并沒有超越其成本增長的速度；其二，奶粉及奶制品的毛利率甚至大幅下滑。另外，冷飲產(chǎn)品毛利率雖有所提升，但其營收占比太小，影響不大。

最終的盈利能力體現(xiàn)，還得扣掉營業(yè)費(fèi)用率。

2016年及以前，隨著毛利率提升，息前營業(yè)總費(fèi)用率也提升。不過其增長速度慢于毛利率增長速度，最終導(dǎo)致息前稅后經(jīng)營利潤率也不斷提升。2017年及以后，毛利率基本停滯不前，然而息前營業(yè)總費(fèi)用率甚至一度創(chuàng)出歷史新高，最終導(dǎo)致息前稅后經(jīng)營利潤率逐年下降。