4月末，乳業(yè)龍頭股 伊利股份（29.440, 0.38, 1.31%） 發(fā)布2019年年報及2020年一季報，年報顯示，2019年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入902.23億元，同比增長13.41%，凈利潤70億元，同比增長7.73%，展現(xiàn)出領(lǐng)先的規(guī)模優(yōu)勢和持續(xù)穩(wěn)健的增長能力。

這已經(jīng)不是伊利股份次獨(dú)占鰲頭，摘得亞洲乳業(yè)的桂冠了。上月，蒙牛乳業(yè)發(fā)布2019年財報，營收790.30億元，凈利潤41.05億元，在兩大關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)上均落后伊利股份：雖然蒙牛和伊利的營收比只差10幾個點(diǎn)，但凈利潤蒙牛和伊利的差距已經(jīng)快有一半了。

毫無疑問，在這個賽道上，伊利已連續(xù)六年登頂亞洲乳業(yè)，并且營收連續(xù)超百億級增長。

01營收、凈利潤碾壓蒙牛

在近些年的中國乳業(yè)賽道上，伊利的領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)無可爭議，領(lǐng)跑行業(yè)梯隊，包括蒙牛在內(nèi)的對手，雖奮力趕超，卻始終落在下風(fēng)。

初看蒙牛的業(yè)績數(shù)據(jù)似乎不錯，但如果“扒開皇帝的新衣”，深究則能發(fā)現(xiàn)其營收和凈利潤“含水量”頗高。

比如蒙牛接近800億元的營收中，“外戚”君樂寶為蒙牛貢獻(xiàn)良多。

2018年君樂寶實(shí)現(xiàn)營收130億元，公開信息顯示其2019年同比增長25%，以此計算君樂寶2019年營收應(yīng)達(dá)到162.5億元。

蒙牛于去年出售君樂寶，但遲至2019年11月20日才完成股權(quán)交割，以時限計，君樂寶前10個月預(yù)計收入約為135億元。

如果刨去這部分收入，蒙牛2019年營收則降為655.30億元，較伊利的902.23億元營收，少了246.93億元。

再看另一關(guān)鍵指標(biāo)，2019年蒙牛稅前利潤為56.05億元，其中33.32億元為出售君樂寶所得稅前收益，占比高達(dá)59.45%，去掉這部分收益，蒙牛實(shí)際凈利潤為22.73億元，遠(yuǎn)非其財報中披露的41.05億元凈利潤。

對比2018年凈利潤30.43億元，2019年實(shí)際凈利潤增長率也并非增長34.91%，而是下滑25.30%。

從財報數(shù)據(jù)不難看出，營收差距，伊利是實(shí)打?qū)嵉脑鲩L，蒙牛卻是依靠君樂寶輸送營收規(guī)模；凈利潤伊利保持高增長，蒙牛則是憑借出售資產(chǎn)錄得大筆收益，雙方在財報數(shù)據(jù)的比拼上，蒙牛已然落后一程。

在凈現(xiàn)金流指標(biāo)上，伊利為84.55億元，基本與上年同期持平，預(yù)收款項(xiàng)則為125.31億，同比增長86.84%。

蒙牛經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量63.07億元，較伊利則少約20億元。

細(xì)分產(chǎn)品上特別是國內(nèi)市場主力產(chǎn)品液態(tài)奶領(lǐng)域，伊利也保持著對蒙牛的優(yōu)勢地位。

比如占總收入85.9%的液態(tài)奶產(chǎn)品是蒙牛銷售的主力產(chǎn)品，去年實(shí)現(xiàn)收入678.78億元。

同一細(xì)分品類，2019年伊利液體乳產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入737.61億元，較上期增加80.82億元，同比增長12.31%。

由此可見，幾乎在每一財務(wù)數(shù)據(jù)和銷售指標(biāo)上，伊利都保持著對蒙牛的“碾壓”式優(yōu)勢。

事實(shí)上，伊利近年來持續(xù)緊跟消費(fèi)升級，以牛奶為核心，按照牛奶、乳飲料、健康飲品的方式依次遞進(jìn)擴(kuò)張，逐步打造成為食品巨頭。

報告期，伊利奶粉及奶制品實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入100.55億元，較上期增加20.10億元，同比增長24.99%；冷飲產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入56.31億元，較上期增加6.34億元，同比增長12.70%。

與此同時，公司新品銷售收入占比19.4%，較上年同期提高了4.6個百分點(diǎn)；同時，重點(diǎn)產(chǎn)品銷售收入同比增長22.3%。后續(xù)隨著事業(yè)部體系搭建完成，預(yù)計非乳飲品成長空間不容小覷。

02伊利構(gòu)筑渠道“護(hù)城河”

厚積者薄發(fā)。

對比伊利、蒙牛增長態(tài)勢的差異，回溯歷史看發(fā)展脈絡(luò)，根源就在于雙方在渠道上的著力程度出現(xiàn)了變化，伊利深耕渠道的價值已經(jīng)凸顯。

2017年的時候，蒙牛乳業(yè)的凈利潤只有伊利股份的1/3，等到2019年底，蒙牛的凈利潤也尚未追上伊利，二者差額仍有30億元。

市值表現(xiàn)方面，2012年，兩者市值分別為蒙牛399億元，伊利292億元（以當(dāng)年后一個交易日收盤價計），蒙牛為伊利的1.37倍。

過去10年中，伊利股價增長了接近6倍，蒙牛只漲了一倍多，伊利市值直接沖上2000億人民幣，而蒙牛卻從2018年起，市值始終徘徊在1000億人民幣左右。

如今，伊利的市值1777億元，蒙牛的市值994億元，前者幾乎已經(jīng)是后者的2倍。

現(xiàn)在想起來，那應(yīng)該是蒙牛后的榮耀時刻。

圖：2011-2019年伊利、蒙牛營收凈利潤數(shù)據(jù)一覽

量變積累到一定程度，必然會引起質(zhì)變。

伊利深耕渠道多年因而可以實(shí)現(xiàn)迅速鋪貨進(jìn)行全國擴(kuò)張，如常溫奶安慕希憑借著高效、廣度深度兼具的渠道體系迅速將產(chǎn)品鋪開，2019年體量已突破200億，遠(yuǎn)超蒙牛的純甄和光明的莫斯利安。

對比蒙牛與伊利的渠道策略可以發(fā)現(xiàn)，蒙牛采取大商制，經(jīng)銷商質(zhì)量不一，費(fèi)用主要打包至經(jīng)銷商投放，對終端的掌控力較弱，后期經(jīng)營效率較低。而經(jīng)銷商又下設(shè)分銷商，層級較多，渠道響應(yīng)能力較慢，特別是在諸如疫情“黑天鵝”時期穩(wěn)定性尤為欠缺。

而伊利則采取深度分銷模式，中間環(huán)節(jié)較少，產(chǎn)品直達(dá)銷售網(wǎng)點(diǎn)，公司主導(dǎo)銷售訂單，投入費(fèi)用和銷售人員，和經(jīng)銷商“利益共體”，即便前期投入較大，建設(shè)周期長，但后期建成后渠道的響應(yīng)速度快，對渠道的掌控力度強(qiáng)。

就如美劇《權(quán)力的游戲》中，雇傭兵“黃金軍團(tuán)”朝秦暮楚，而無垢者兵團(tuán)則如臂使指。

通過渠道拓展和精耕計劃，伊利繼續(xù)增強(qiáng)市場滲透能力，提高市占份額。截至2019年12月底，公司服務(wù)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近103.9萬家，較上年提升了8.0%。

凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 12 月，伊利常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為 84.3%，較上年同期提升了 1.9 個百分點(diǎn)。同期，伊利服務(wù)的線下液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)已達(dá) 191 萬家，比上年同期增長 9.1%。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均高于蒙牛。

顯然，市場正在回報長期主義者。

尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，報告期，伊利金典有機(jī)常溫液態(tài)奶產(chǎn)品零售額市占份額為 45.7%，在對應(yīng)的細(xì)分市場中位居首位。在凱度消費(fèi)者指數(shù)《2019 年亞洲品牌足跡報告》中，中國超九成的家庭選擇“伊利”，中國消費(fèi)者選擇多的品牌。

伊利還于2014年提出“五強(qiáng)千億”的戰(zhàn)略目標(biāo)，其中主要內(nèi)容包括實(shí)現(xiàn)全球乳業(yè)五強(qiáng)和營業(yè)收入突破千億，今年正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵年份，勢必將進(jìn)一步拉開雙方間的差距。

03負(fù)債重壓下的“蒙?！辈①?/p>

雖然營收、凈利潤不及伊利，但在負(fù)債規(guī)模上蒙牛卻不遑多讓，2019年伊利總負(fù)債341.87億元，而蒙?？傌?fù)債則高達(dá)451.9億元，比伊利多出百億元負(fù)債金額。

特別是2019年也是蒙牛負(fù)債總額首次突破400億元，同比增長25.55%。

2017至2019年，蒙牛的資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.37%、54.16%，以及57.54%。顯然，資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升。

剖析蒙牛負(fù)債的背后與其一路“買買買”的并購分不開。

去年9月16日蒙牛發(fā)布公告，宣布擬以總價不超過14.6億澳元的價格全資收購澳大利亞有機(jī)嬰幼兒食品和配方奶粉企業(yè)貝拉米。

本次擬收購價格每股12.65澳元，較貝拉米9月13日收盤價8.32澳元溢價52%。

消息公布后，貝拉米股價當(dāng)日在澳洲股市一騎絕塵，收漲54.93%至12.89澳元。可反觀蒙牛，當(dāng)日收跌2.27%，報30.15港元。

投資者用腳投票表明市場并不認(rèn)可這一筆并購。

不久之后，11月25日，蒙牛又發(fā)布公告稱，以6億澳元收購澳大利亞乳制品和飲料公司Lion - Dairy Drinks（LDD），交易完成后，LDD將成為蒙牛間接全資附屬公司。

天有不測風(fēng)云，這邊廂收購剛達(dá)成，那邊廂澳洲遭遇山林大火，在澳洲乳品主要產(chǎn)區(qū)，LDD的總部所在地新南威爾士州，農(nóng)場、牧場都遭受了巨大損失，導(dǎo)致原奶產(chǎn)量下降。

原本蒙牛計劃由LDD的原奶供應(yīng)取代，降低原奶成本。猝不及防的山林大火勢必打亂了這一部署。

今年2月，蒙牛又再度出手，入股A股“奶酪股” 妙可藍(lán)多（29.070, 0.45, 1.57%） ，一旦完成，蒙牛將合計出手10.55億元將成為妙可藍(lán)多第二大股東。

蒙牛一貫的策略則是加杠桿負(fù)債來維持并購擴(kuò)張，然而大手筆并購的背后是對現(xiàn)金流的擠占。

2019年、2018年、2017年蒙牛的投資性現(xiàn)金流凈額分別為-175.30億元、-42.32億元、-114.50億元。從中不難看出，2019年蒙牛并購耗資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2018和2017年。

財報顯示，2019年，蒙牛未償還計息銀行及其他借貸增加至234.728億元，相比較2018年的147.153億元，增長37.3%。對此，蒙牛乳業(yè)稱，計息銀行及其他借貸增加主要是由于2019年內(nèi)新借貸以支付收購貝拉米所致。

蒙牛以比伊利少超百億元的營收，卻比伊利多出百億元的負(fù)債。負(fù)債背后蒙牛的并購難題始終沒有得到化解，反而有加劇趨勢。