恢復(fù)速度及恢復(fù)程度好于預(yù)期，4-5月可比業(yè)務(wù)營收已恢復(fù)雙位數(shù)增長。疫情以來，公司積極采取措施應(yīng)對疫情帶來的不利影響，加大促銷力度，通過電商、O2O到家等業(yè)務(wù)以及與生鮮電商開展密切合作，盡快降低渠道庫存，加速恢復(fù)正常的銷售節(jié)奏。截至6月初，蒙牛在全國的生產(chǎn)基地均已全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，現(xiàn)金流和庫存已恢復(fù)到健康水平，整體運(yùn)營恢復(fù)情況持續(xù)改善。2020年4-5月公司整體業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，可比業(yè)務(wù)營收較去年同期已恢復(fù)至雙位數(shù)增長，恢復(fù)速度以及恢復(fù)程度均好于此前市場預(yù)期。公告顯示，預(yù)計上半年可比業(yè)務(wù)收入較去年同期可以實現(xiàn)正增長。

疫情下額外支出大幅增加，預(yù)計上半年歸母凈利潤同比下降45%-60%，基本符合市場預(yù)期。盡管可比業(yè)務(wù)收入預(yù)期上半年同比有增長，但由于Q1疫情下公司額外開支大幅增加（為保證正常復(fù)產(chǎn)復(fù)工而投入的額外防控費(fèi)用、為盡快降低渠道庫存而投入的額外營銷費(fèi)用、社會捐贈等等），公司預(yù)計2020年上半年歸母凈利潤同比下降45%-60%，基本符合市場預(yù)期。我們認(rèn)為，下半年伴隨公司整體業(yè)務(wù)恢復(fù)到正常增長水平以及兩強(qiáng)之間可能的階段性競爭趨緩，利潤端預(yù)計有望實現(xiàn)邊際改善。

主體業(yè)務(wù)恢復(fù)較好增長勢頭，加碼布局細(xì)分品類打開長期空間。渠道調(diào)研反饋，4-5月份蒙牛主體業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，特侖蘇、純甄、基礎(chǔ)白奶均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。上游奶源方面在5月初也已經(jīng)恢復(fù)到了供需平衡狀態(tài)，主體業(yè)務(wù)走向正軌。此外，蒙牛持續(xù)深耕乳制品下的細(xì)分品類，年初入股妙可藍(lán)多加碼布局奶酪市場，5月份宣布將與可口可樂成立合資公司聯(lián)手布局低溫奶市場，進(jìn)一步打開長期增長空間。我們認(rèn)為，伴隨二季度以來公司業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)正常增長，公司估值也將持續(xù)修復(fù)。

盈利預(yù)測

根據(jù)公司半年報盈利預(yù)警，我們調(diào)整20-22年利潤端預(yù)測：預(yù)計20-22年收入分別實現(xiàn)832.9/957.8/1073.7億元，同比+5.4%/15.0%/12.1%；歸母凈利潤分別為32.6/51.8/62.2億元，較上次分別調(diào)整-27%/-5%/-3%，分別同比-20.2%/+59.0%/+20.1%；EPS分別為0.83/1.32/1.58元，對應(yīng)PE分別為33X/21X/18X，維持“買入”評級。