今天我們來(lái)了解一個(gè)處于成長(zhǎng)期，規(guī)模超萬(wàn)億的細(xì)分賽道——休閑食品賽道。這個(gè)細(xì)分賽道一直就在我們身邊，但原先業(yè)態(tài)是極度分散，品牌認(rèn)可度極低，自從良品鋪?zhàn)印⑷凰墒?、百草味等新興品牌崛起，行業(yè)開(kāi)始升級(jí)換代，同時(shí)出現(xiàn)集中化趨勢(shì)。

近年來(lái)，頭部幾家休閑食品公司均登陸資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)對(duì)頭部休閑食品公司可謂寄予厚望，均給出近百倍市盈率。那么休閑食品行業(yè)是否能繼續(xù)支撐龍頭公司快速增長(zhǎng)、龍頭公司是否擔(dān)得起近百倍的市盈率估值，我們今天先從休閑食品龍頭三只松鼠入手，了解公司經(jīng)營(yíng)情況，以及成長(zhǎng)潛力。

公司簡(jiǎn)介

三只松鼠是國(guó)內(nèi)的休閑零食企業(yè)，公司成立于2012年，當(dāng)年即從IDG獲得天使輪投資，2013-2015年間再獲 IDG、今日資本、峰瑞資本等風(fēng)投，2019年公司于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

三只松鼠在成立后集中力量發(fā)展電商渠道，2012年首次參加天貓雙十一活動(dòng)便斬獲食品類(lèi) GMV 名，此后連續(xù) 7 年蟬聯(lián)。

公司近年來(lái)開(kāi)始著力線(xiàn)上+線(xiàn)下渠道共同發(fā)展，至2019年公司全渠道成交額突破100億元，成為國(guó)內(nèi)率先且快達(dá)到百億規(guī)模的休閑零食企業(yè)。

三只松鼠不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線(xiàn)以滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的需求，公司產(chǎn)品線(xiàn)已覆蓋堅(jiān)果、干果、果干、零食等超 500 種休閑零食。

近年來(lái)，非堅(jiān)果類(lèi)產(chǎn)品在營(yíng)收中占比持續(xù)擴(kuò)大，目前已接近50%。堅(jiān)果類(lèi)僅占休閑食品市場(chǎng)份額的10%，公司快速拓展非堅(jiān)果類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模，可以快速推動(dòng)公司卡位更廣闊的市場(chǎng)。

行業(yè)介紹

2012年到2018年，我國(guó)休閑食品市場(chǎng)規(guī)模從5000億快速增長(zhǎng)到1萬(wàn)億以上，復(fù)合增速超過(guò)12%，目前行業(yè)增速依舊保持在兩位數(shù)以上。

近年來(lái)，休閑食品龍頭公司都保持了較高的營(yíng)收增速，實(shí)現(xiàn)了快速做大做強(qiáng)。我們認(rèn)為，這離不開(kāi)行業(yè)快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

歐睿數(shù)據(jù)顯示，我國(guó) 2018 年人均休閑零食消費(fèi)量?jī)H為 2.2 千克，而美國(guó)同年為 13 千克，飲食文化近似的日本也有 5.6 千克。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)生活水平的不斷提高，休閑零食的消費(fèi)量還會(huì)進(jìn)一步提升。

人均休閑食品消費(fèi)量的提升空間，也意味著我國(guó)休閑食品市場(chǎng)仍有廣闊的成長(zhǎng)空間。

較大的市場(chǎng)，較高的行業(yè)增速，往往是牛股的沃土，這恐怕也是市場(chǎng)對(duì)休閑食品賽道機(jī)遇厚望的原因。

銷(xiāo)售渠道方面，我國(guó)休閑食品零售仍以線(xiàn)下為主，但線(xiàn)上銷(xiāo)售占比正快速提升。三只鼠主要銷(xiāo)售渠道在線(xiàn)上，休閑食品線(xiàn)上銷(xiāo)售占比的快速提升，將繼續(xù)推動(dòng)公司銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)分析

經(jīng)過(guò)前面的分析，我們已經(jīng)知道，三只鼠占據(jù)了一條較好的賽道，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)具有較高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但再好的行業(yè)，也需要公司有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，下面我們通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)了解公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)情況。

3.1利潤(rùn)來(lái)源及含金量

公司的主要營(yíng)收和利潤(rùn)均來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)，這是一家專(zhuān)注于主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。

2014年以來(lái)，公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)極不穩(wěn)定的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流也是大起大落，2019年凈流出3.29億，造成該現(xiàn)金流大幅流出的原因是，公司年末大幅增加了存貨，目前超常規(guī)的存貨已經(jīng)得到消化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)流回?？傮w上看，這是一家利潤(rùn)現(xiàn)金流保障比例較高的公司。

3.2成長(zhǎng)能力

2014年以來(lái)，公司營(yíng)收保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但凈利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速不相匹配，過(guò)去3年凈利潤(rùn)幾乎無(wú)增長(zhǎng)，2019年甚至出現(xiàn)21.43%的負(fù)增長(zhǎng)。這主要是受到公司拓展非堅(jiān)果類(lèi)市場(chǎng)，毛利降低和銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)較快影響。

3.3盈利能力

公司銷(xiāo)售毛利保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，但近年來(lái)有持續(xù)走低的趨勢(shì)。公司銷(xiāo)售凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，2016年實(shí)現(xiàn)一次快速提升，此后逐年下降，2019年已經(jīng)低至2.35%。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，自2015年達(dá)到56.06%的歷史高位后快速下滑，目前已低至16.37%。造成ROE快速下滑的原因主要是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO造成公司股東權(quán)益快速增長(zhǎng)，而同期凈利潤(rùn)增速緩慢。

銷(xiāo)售毛利和凈利潤(rùn)的持續(xù)下降，反映出公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不大。

綜合來(lái)看，公司盈利能力正快速惡化，如果不及時(shí)采取措施遏制這種趨勢(shì)，或?qū)?duì)公司價(jià)值產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

3.4運(yùn)營(yíng)能力

2014年以來(lái)，公司存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)加快，營(yíng)業(yè)周期大大縮短。這或許是造成公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但增收不增利的重要原因。

3.5償債能力

公司較強(qiáng)的融資能力，推動(dòng)公司各項(xiàng)償債指標(biāo)快速走好。209年，流動(dòng)比例升至1.55倍，資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性走低，2019年降至60.85%。目前償債能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

投資價(jià)值

公司身處快速增長(zhǎng)的休閑食品行業(yè)，過(guò)去經(jīng)歷的高速的營(yíng)收增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)在行業(yè)快速增長(zhǎng)和公司加大線(xiàn)下布局的支撐下，營(yíng)收仍有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。但公司為提升周轉(zhuǎn)速度，大大降低了銷(xiāo)售盈利能力，休閑食品行業(yè)品牌忠誠(chéng)度并不高，占據(jù)較大市場(chǎng)份額后能否實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的有效增長(zhǎng)，這將影響到市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷。

從市售率（PS）來(lái)看，公司目前PS僅有3.3倍，未來(lái)的銷(xiāo)售額有望繼續(xù)快速增長(zhǎng)，那么這個(gè)估值顯然不算高，當(dāng)前仍有投資價(jià)值。

如果從市盈率（PE）來(lái)看，公司目前PE超過(guò)100倍，預(yù)計(jì)未來(lái)凈利潤(rùn)增速讓難以快速增長(zhǎng)，很難用盈利來(lái)消化估值，那目前估值顯然偏高，短期配置價(jià)值不大。

這兩個(gè)角度的分歧在于，銷(xiāo)售的高速增長(zhǎng)終能否換來(lái)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，如果不能，只能踏踏實(shí)實(shí)用利潤(rùn)來(lái)定價(jià)。

今天我們來(lái)了解一個(gè)處于成長(zhǎng)期，規(guī)模超萬(wàn)億的細(xì)分賽道——休閑食品賽道。這個(gè)細(xì)分賽道一直就在我們身邊，但原先業(yè)態(tài)是極度分散，品牌認(rèn)可度極低，自從良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、百草味等新興品牌崛起，行業(yè)開(kāi)始升級(jí)換代，同時(shí)出現(xiàn)集中化趨勢(shì)。

近年來(lái)，頭部幾家休閑食品公司均登陸資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)對(duì)頭部休閑食品公司可謂寄予厚望，均給出近百倍市盈率。那么休閑食品行業(yè)是否能繼續(xù)支撐龍頭公司快速增長(zhǎng)、龍頭公司是否擔(dān)得起近百倍的市盈率估值，我們今天先從休閑食品龍頭三只松鼠入手，了解公司經(jīng)營(yíng)情況，以及成長(zhǎng)潛力。

公司簡(jiǎn)介

三只松鼠是國(guó)內(nèi)的休閑零食企業(yè)，公司成立于2012年，當(dāng)年即從IDG獲得天使輪投資，2013-2015年間再獲 IDG、今日資本、峰瑞資本等風(fēng)投，2019年公司于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

三只松鼠在成立后集中力量發(fā)展電商渠道，2012年首次參加天貓雙十一活動(dòng)便斬獲食品類(lèi) GMV 名，此后連續(xù) 7 年蟬聯(lián)。

公司近年來(lái)開(kāi)始著力線(xiàn)上+線(xiàn)下渠道共同發(fā)展，至2019年公司全渠道成交額突破100億元，成為國(guó)內(nèi)率先且快達(dá)到百億規(guī)模的休閑零食企業(yè)。

三只松鼠不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線(xiàn)以滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的需求，公司產(chǎn)品線(xiàn)已覆蓋堅(jiān)果、干果、果干、零食等超 500 種休閑零食。

近年來(lái)，非堅(jiān)果類(lèi)產(chǎn)品在營(yíng)收中占比持續(xù)擴(kuò)大，目前已接近50%。堅(jiān)果類(lèi)僅占休閑食品市場(chǎng)份額的10%，公司快速拓展非堅(jiān)果類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模，可以快速推動(dòng)公司卡位更廣闊的市場(chǎng)。

行業(yè)介紹

2012年到2018年，我國(guó)休閑食品市場(chǎng)規(guī)模從5000億快速增長(zhǎng)到1萬(wàn)億以上，復(fù)合增速超過(guò)12%，目前行業(yè)增速依舊保持在兩位數(shù)以上。

近年來(lái)，休閑食品龍頭公司都保持了較高的營(yíng)收增速，實(shí)現(xiàn)了快速做大做強(qiáng)。我們認(rèn)為，這離不開(kāi)行業(yè)快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

歐睿數(shù)據(jù)顯示，我國(guó) 2018 年人均休閑零食消費(fèi)量?jī)H為 2.2 千克，而美國(guó)同年為 13 千克，飲食文化近似的日本也有 5.6 千克。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)生活水平的不斷提高，休閑零食的消費(fèi)量還會(huì)進(jìn)一步提升。

人均休閑食品消費(fèi)量的提升空間，也意味著我國(guó)休閑食品市場(chǎng)仍有廣闊的成長(zhǎng)空間。

較大的市場(chǎng)，較高的行業(yè)增速，往往是牛股的沃土，這恐怕也是市場(chǎng)對(duì)休閑食品賽道機(jī)遇厚望的原因。

銷(xiāo)售渠道方面，我國(guó)休閑食品零售仍以線(xiàn)下為主，但線(xiàn)上銷(xiāo)售占比正快速提升。三只鼠主要銷(xiāo)售渠道在線(xiàn)上，休閑食品線(xiàn)上銷(xiāo)售占比的快速提升，將繼續(xù)推動(dòng)公司銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)分析

經(jīng)過(guò)前面的分析，我們已經(jīng)知道，三只鼠占據(jù)了一條較好的賽道，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)具有較高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但再好的行業(yè)，也需要公司有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，下面我們通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)了解公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)情況。

3.1利潤(rùn)來(lái)源及含金量

公司的主要營(yíng)收和利潤(rùn)均來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)，這是一家專(zhuān)注于主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。

2014年以來(lái)，公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)極不穩(wěn)定的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流也是大起大落，2019年凈流出3.29億，造成該現(xiàn)金流大幅流出的原因是，公司年末大幅增加了存貨，目前超常規(guī)的存貨已經(jīng)得到消化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)流回?？傮w上看，這是一家利潤(rùn)現(xiàn)金流保障比例較高的公司。

3.2成長(zhǎng)能力

2014年以來(lái)，公司營(yíng)收保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但凈利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速不相匹配，過(guò)去3年凈利潤(rùn)幾乎無(wú)增長(zhǎng)，2019年甚至出現(xiàn)21.43%的負(fù)增長(zhǎng)。這主要是受到公司拓展非堅(jiān)果類(lèi)市場(chǎng)，毛利降低和銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)較快影響。

3.3盈利能力

公司銷(xiāo)售毛利保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，但近年來(lái)有持續(xù)走低的趨勢(shì)。公司銷(xiāo)售凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，2016年實(shí)現(xiàn)一次快速提升，此后逐年下降，2019年已經(jīng)低至2.35%。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，自2015年達(dá)到56.06%的歷史高位后快速下滑，目前已低至16.37%。造成ROE快速下滑的原因主要是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO造成公司股東權(quán)益快速增長(zhǎng)，而同期凈利潤(rùn)增速緩慢。

銷(xiāo)售毛利和凈利潤(rùn)的持續(xù)下降，反映出公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不大。

綜合來(lái)看，公司盈利能力正快速惡化，如果不及時(shí)采取措施遏制這種趨勢(shì)，或?qū)?duì)公司價(jià)值產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

3.4運(yùn)營(yíng)能力

2014年以來(lái)，公司存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)加快，營(yíng)業(yè)周期大大縮短。這或許是造成公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但增收不增利的重要原因。

3.5償債能力

公司較強(qiáng)的融資能力，推動(dòng)公司各項(xiàng)償債指標(biāo)快速走好。209年，流動(dòng)比例升至1.55倍，資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性走低，2019年降至60.85%。目前償債能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

投資價(jià)值

公司身處快速增長(zhǎng)的休閑食品行業(yè)，過(guò)去經(jīng)歷的高速的營(yíng)收增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)在行業(yè)快速增長(zhǎng)和公司加大線(xiàn)下布局的支撐下，營(yíng)收仍有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。但公司為提升周轉(zhuǎn)速度，大大降低了銷(xiāo)售盈利能力，休閑食品行業(yè)品牌忠誠(chéng)度并不高，占據(jù)較大市場(chǎng)份額后能否實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的有效增長(zhǎng)，這將影響到市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷。

從市售率（PS）來(lái)看，公司目前PS僅有3.3倍，未來(lái)的銷(xiāo)售額有望繼續(xù)快速增長(zhǎng)，那么這個(gè)估值顯然不算高，當(dāng)前仍有投資價(jià)值。

如果從市盈率（PE）來(lái)看，公司目前PE超過(guò)100倍，預(yù)計(jì)未來(lái)凈利潤(rùn)增速讓難以快速增長(zhǎng)，很難用盈利來(lái)消化估值，那目前估值顯然偏高，短期配置價(jià)值不大。

這兩個(gè)角度的分歧在于，銷(xiāo)售的高速增長(zhǎng)終能否換來(lái)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，如果不能，只能踏踏實(shí)實(shí)用利潤(rùn)來(lái)定價(jià)。